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　　大概一周前，山西國資領(lǐng)導(dǎo)不懼疫情在端午節(jié)前的幾個工作日帶隊拜訪招行平安。正如債市評論專家根碩老師所說，

　　“一方面，就企業(yè)目前的情況和投資者關(guān)心的問題統(tǒng)一路演回答；另一方面，上一屆信評大會說的銀行端融資利好至今好像還沒有兌現(xiàn)；最后，即將召開的債券投資者人大會統(tǒng)一一下思想認識，畢竟如果有一半的債券持有人不同意資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)就無法執(zhí)行。”

　　從總的煤炭債成交來看，情緒有所緩解，但根據(jù)招商證券固收賣方分析師的統(tǒng)計從整個煤炭債單邊掛賣盤的情形來看：整個6月份煤炭債單邊掛賣盤的折價幅度出現(xiàn)了永煤事件以來的新高，也就是說在今年以來整體下行20-30BP的這波債券小牛市中煤炭債是缺席的，正如TJ、YN、GZ等網(wǎng)紅地區(qū)城投債缺席一樣。

　　背后的邏輯是一級的正常市場化發(fā)行融資難以恢復(fù)的情況下，持倉機構(gòu)在行情來了的時候首先想到的是賣出而不是新增，更深層的邏輯是機構(gòu)投資者普遍對于百年大節(jié)后的信用市場比較悲觀，更有甚者一些TOP Money預(yù)計下半年可能“天雷滾滾”。而微觀的邏輯是頭部公募基金對信用研究員的考核機制下，覆蓋煤炭債的研究員不僅年終獎堪憂，轉(zhuǎn)投資更無可能（原因很簡單，看一下基金組合的會計報表就知道了：一直體現(xiàn)為浮虧且面臨如此大的違約風(fēng)險，作為覆蓋的研究員理應(yīng)承擔(dān)責(zé)任）的背景下那么，這部分研究員心灰意冷、晨會發(fā)言都會被懟，買入的建議誰來給？這個建議誰又會信？買入的決策誰又敢做？

　　碳中和、碳達峰更是長周期懸在煤炭債之上的達摩克里斯之劍。

　　煤炭債拋盤如潮的背景下，誰在負重前行？

　　“本輪信用收縮和市場化出清的力度可能會超絕大多數(shù)人的預(yù)期。”

　　通過深圳地區(qū)的交流，筆者有幸了解到山西國資領(lǐng)導(dǎo)的整體思路：在整個資產(chǎn)推動過程中，省屬國有企國有公司和省屬企業(yè)對統(tǒng)帶的負債進行了科學(xué)分割，并考慮引入外部資金，充分保障債權(quán)人的權(quán)益。第一，對內(nèi)債務(wù)切分：省屬企業(yè)之間相關(guān)負債進行內(nèi)部切分，是順利推進重組的基礎(chǔ)，劃轉(zhuǎn)方式進行了專業(yè)化重組，以劃出方集團的實際資產(chǎn)負債率，確定劃出負債額，市場化作價出資入股方式進行專業(yè)化重組，按接收方集團的實際資產(chǎn)負債率確定接收負債額，差額部分采用債轉(zhuǎn)股或者股轉(zhuǎn)債的方式處理。第二，對外債務(wù)清償：省屬企業(yè)按期償還外債、負債是重組組落地的關(guān)鍵，為了有效化解重組過程中的債務(wù)風(fēng)險，保證企業(yè)的融資能力，獲取債權(quán)人對重組的支持，國運公司統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，牽頭組織了省內(nèi)外（最近談了大概有400億左右的并購貸款，或者其他的銀行貸的形式），由資產(chǎn)接收方用于償還標的企業(yè)欠原集團部分統(tǒng)貸債務(wù)，然后再由集團再用該資金對應(yīng)償還外部金融機構(gòu)或債券持有人。

　　不得不說，鐵索連環(huán)之下整體綁得更緊，但償債的壓力同樣會互相影響、互相傳染。而七大主體林林總總之下，債務(wù)分割、債務(wù)統(tǒng)籌的難度可想而知。比如如下這種“犄角旮旯”如何能全面照顧到：

　　而煤炭債拋盤如潮的背景下，在負重前行的應(yīng)該是有擔(dān)當(dāng)?shù)你y行，而不是歷來總是錦上添花從不雪中送炭的非銀。以新JN集團為例：上半年（1~5月）已經(jīng)完成了900多個億債務(wù)，下半年（6~12月）還有890多個億債務(wù)，下半年比上半年會少一些，平均每個月120億元，這樣的數(shù)字也是不可小覷的。1~5月份的900多個億的償還，用自有資金440億元，銀行貸款520億元。

　　“省內(nèi)的貧困縣農(nóng)商行都持有大幾千萬。”

　　注：本文根據(jù)客觀信息寫作，僅代表個人觀點，不構(gòu)成任何投資建議，據(jù)此操作風(fēng)險自擔(dān)。

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