煤炭行业：资源稀缺性引发价值重估

07--9--12

我国煤炭价格长期低于真实价值

煤炭资源是我国储量最为丰富的一次性能源，也是我国能源消费结构中占比最大的一种，2005年这一比重为75%。煤炭作为一种一次性的不可再生资源，有别于其他商品的一点在于其储量随着开采而减少，当期的开采量的增加意味着未来可采量的减少，因而从长期来看，资源品不能像其他工业产品一样随着需求增长而任意增加产量。正因为如此，煤炭资源的价格应当由供需状况和资源的稀缺程度共同决定，且随着稀缺程度的提高而不断上升。但长期以来我国对煤炭资源实行采矿权免费或者低价出让，煤炭企业完全成本缺失，煤炭价格由政府部分或全部管制，既没有体现资源的稀缺性和不可再生性，甚至也不完全反应供求变化。煤炭价格低于真实价值，也长期低于国际煤炭市场价格，所导致的后果就是资源的过度开采、消耗和浪费，甚至出现储量丰富与后备资源不足的悖论。

2006年我国煤炭储采比继续下降

根据BP能源统计，截至2006年底我国煤炭探明可采储量(ProvedReserves)为1145亿吨，占全球可采储量比重为12.6%，排名第三，仅次于美国和俄罗斯，然而按照目前的产量计算，我国煤炭资源的储采比(R/Pratio)仅为48，远远低于其他主要煤炭生产大国，也低于全球平均147的水平。(储采比指煤炭剩余可采储量与当年采储量之比，即目前煤炭资源剩余可采储量可供消费的时间)

政府对煤炭资源特性的再认识

正因为煤炭作为国家能源储备的重要战略地位，政府一直是煤炭市场的一只看的见的手，对煤炭市场的均衡特别是煤炭的供给产生重大影响，甚至长期直接管制煤炭价格。因而产业政策的变化是把握行业未来发展方向的重要考量因素之一。

从近期政策调控的重点来看，已经明显由抑制产能过剩转向了通过抑制出口、提高资源使用成本和使用效率等手段来逐渐体现煤炭的稀缺性价值。表明政府已经意识到产能过剩只是近忧，能源不足才是远虑。

未来3年供需基本平衡为煤价上涨奠定基础

未来3年供需基本平衡

据发改委数据，2006年中国正常生产煤矿核定生产能力为20.34亿吨；在建煤矿设计能力合计为1.02亿吨，预计在建煤矿可在2010年前投产。2010年前大约有6860万吨生产能力报废，此外根据国家规划2010年小型煤矿数量控制在1万处，产量控制在7亿吨以内，则今后三年还需关闭小煤矿5000处左右，淘汰落后生产能力5亿吨以上，我们认为完成的难度较大，采取保守的判断，未来三年小型煤矿的退出产能在2亿吨左右。

运力方面，2007年至2010年间主要煤炭增产区??晋陕蒙宁四省新增煤炭运力3.7亿吨左右，而同期新增煤炭生产能力在4.7亿吨以上，受铁路建设滞后的制约，有效产能的增速仍将低于产能增速。

综合考虑以上各个方面的因素，判断2010年全国有效煤炭生产能力在29---30亿吨左右。需求方面，根据发改委电力行业最新规划，到2010年火电总装机容量达到5.93亿千瓦，考虑到火电新增装机容量投产、发电设备利用小时下降以及小火电关闭和节能降耗引起的供电煤耗减少，未来4年火电耗煤量年增幅6.5%左右。

根据其他主要耗煤产品煤耗弹性系数及对未来煤耗水平降低的假设，我们预计2010年煤炭的需求量在30亿吨左右。

煤炭行业竞争格局出现有利变化

煤炭行业的组织结构和竞争格局决定煤炭行业在纵向产业链中的地位和利益在行业内部的分配。我们将煤炭上市公司整体看作煤炭行业中大中型企业的代表，则根据波特五力模型，供应商的议价能力、买方的议价能力、替代产品或服务的威胁、新进入者的威胁和行业现有的竞争状况这五大竞争驱动力决定了企业的盈利能力。从目前的情况看，煤炭行业在买方议价能力、行业进入门槛和行业竞争状况三个方面发生重大变化。

政府管制淡出，买方议价能力相对削弱

下游主要耗煤行业中，钢铁、建材、化工均已实现完全市场化运作，但占煤炭消费量50%以上的电力行业属于受政府管制的自然垄断行业，电力价格受政府管制，造成煤电产业链上的价格传导不畅，政府协调的主要措施是“以煤保电”，对煤炭价格实行双轨制，大型煤炭企业长期以低于市场均衡价格的价格出售电煤，造成电煤价格长期扭曲，一定程度上造成了大型煤炭集团盈利能力低下，而受政府监管力度小的小型煤企完全以市场价格销售煤炭，成为煤、电、政府三方博弈的受益者。

尽管在电力价格市场化的改革完全完成之前难言价格传导机制的完全理顺，但通过2005年以来的两次煤电价格联动、煤炭订货会的结束和中国太原煤炭交易中心的设立，以煤保电、煤炭价格双轨制的等倾向性政策逐渐淡出，一定程度上意味着买方议价能力的削弱和煤炭行业定价话语权的增强。

大中型煤炭企业集中度提高

尽管目前我国煤炭行业与国外成熟市场的集中度相比仍较低，但是在国家产业政策的支持下和提高议价能力的利益驱动下，大型煤炭集团并购重组积极，市场占有率在迅速提高，2006年CR3和CR5分别为20%和25%，分别较2004年提高6个和5个百分点。

按照国家煤炭工业十一五规划，建设大型煤炭基地和培育大型煤炭集团仍是未来几年煤炭行业发展的主基调，根据国家规划，十一五期间重点建设包括神东、陕北、黄陇(华亭)、晋北、晋中、晋东、鲁西、两淮、冀中、河南、云贵、蒙东(东北)、宁东13个大型煤炭基地，形成6-8个亿吨级和8-10个5000万吨级大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。未来几年大型煤炭企业市场集中度提高空间很大，定价能力将进一步提高。

政策性成本被下游消化，煤炭行业维持较高利润空间

行业集中度提高、定价能力增强在2007年的煤炭价格谈判中已经的得到一定的体现。2007年3月国内煤炭主产区山西省开始增收可持续发展基金，吨煤成本上升14-20元(其中动力煤14元/吨，无烟煤18元/吨，炼焦煤20元/吨)，但截至2007年5月，煤炭综合价格为372.66元/吨，较2006年提高28.67元，完全抵销了成本上升的影响，吨煤毛利较2006年提高9.9%。从目前来看，政策性成本上升基本得到传导。

行业投资策略

综上所述，煤炭价格由资源稀缺程度和供求关系共同决定。

煤炭完全成本的计提、价格传导制剂的理顺促进煤炭价格进一步市场化，煤炭稀缺程度提高以及政府对稀缺性价值的认识和引导政策促进煤炭资源升值，而未来3年煤炭供需基本平衡的格局和煤炭行业在产业链上地位的增强将加强煤炭行业的议价能力和成本转嫁能力。政策的累积效应使行业基本面正处于从无序到有序、从量变到质变的临界点，以煤炭上市公司为代表的大中型煤炭企业发展空间增大，我们上调行业评级至推荐。从二级市场表现来看，资源升值得到资本市场一定程度的认同，近3个月煤炭行业指数绝对涨幅为91.03%，较同期上证综指涨幅高59个百分点。

公司策略方面，我们从资源升值的角度，一方面关注公司现有资源，买入资源价值被低估的公司；另一方面关注公司可持续获得资源的能力，在国家产业政策鼓励和提高集中度以掌握定价权的内在动因驱使下，未来大型煤炭集团的资源整合成为主流，通过注入优质资产、利用上市公司的融资平台获得收购资金将成为一种主要方式，收购集团资产乃至集团整体上市成为今后一段时期内煤炭行业投资主题之一。

煤炭行业投资风险

经济增长出现大幅回落

近年来我国经济快速增长体现消耗大量能源和原材料的重化工业特征，表现为城市化水平不断提高和世界高耗能产业迅速向国内转移，相应带动了钢铁、有色金属、机械、建材、化工等行业的发展，从而进一步拉动了能源行业、特别是煤炭的高速增长。如果我国经济增长出现大幅回落，则煤炭行业的需求也将相应出现大幅回落，引发阶段性的产能过剩和价格回落。

节能减排技术出现突破性进展

根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》提出了“十一五”期间单位国内生产总值能耗降低20%左右，主要污染物排放总量减少10%的约束性指标。尽管我们在估算相关行业2007-2009年煤炭需求量的时候考虑了在当前技术条件下降耗对煤炭需求的影响，但如果节能技术出现重大突破的话，煤炭需求量可能低于我们的预期。